中國股市并未疯涨,股价是如何被操纵的？

一段时间以来，许多媒体文章在评判当前中國股市时，都用了“疯涨”一词，在一定程度上影响到管理层的决策，影响到饱受5年熊市之苦的老股民过早地一再踏空，影响到新股民的投资热情，影响到众多机构和个人投资者频繁进行短线搏杀，使成交迭爆天量，影响到大盘每个月出现一次大跌。

我的观点是，中國股市并未“疯涨”，今年以来每月一次的“缓涨急跌”表明，慢牛走势十分正常。

第一，不能以998点作为本轮行情的起点。别忘了，在998点之前，中國股市已走过了15个年头，在中國经济持续20多年高增长背景下，股市却从2245点跌到998点，尤其是2004年“國九条”发布后还从1783点跌到998点，这本身就是不正常下跌，非理性下跌。为什么没人说跌到998点是“疯跌”？

第二，将沪深股市2001年以来的涨幅相比，上证综指明显落后。2001年6月沪市2245点时，深市为5091点。而今，深市已涨到10445点，涨幅为105％，而沪市至3623点的涨幅仅61％。若达到深市同等涨幅，上证指数应为4602点，落后979点。由此也表明，代表中國股市的上证综指并没有“疯涨”。

第三，许多老股在3623点时的股价比2245点时还低出一大截。许多人对5年第1季度中小盘中低价题材股的翻倍大加挞伐。殊不知，在以前的“二八现象”中，这类股涨幅甚小。在看似股价“疯涨”的背后，有多少人至今还处在“水深火热”之中呢！

第四，与“金砖四國”股市相比，中國股市涨幅排行最末。本轮全球股市的牛市是从2003年5月开始，被称为“金砖四國”的俄罗斯、巴西、印度早就启动，涨幅高达4-6倍，而当时中國股市却还深陷大熊市之中，整整晚起步两年。而中國股市从同期的2003年5月1576点至今，4年的涨幅也只有130％，实在是“小巫见大巫了”。

第五，“缓涨急跌”是中國股市健康的表现，更是延长牛市高度和长度的理想形态。

“缓涨”，即压住指数做个股，使多数交易日指数稳中有涨，涨幅有限，走碎步，做慢牛，表明投资者既对中國股市有信心，入市积极，又小心谨慎，不盲目追涨。“急跌”，即市场主力为曳N乒墒泄焐险牵乐狗缦栈郏ü蠓蜓勾笈坦桑怪甘偷锏秸鸩窒磁痰哪康摹Ｕ夥N方式既体现了一个“稳”字，又拉长了牛市，拓展了牛市的高度。

第六，股市疯涨不疯涨，关键看上涨的基础。我國居全球最高的经济增长率、上市公司业绩高增长、人民币持续升值、新会计准则、股改、政府对上市公司重组、购并、注资、整合的战略决策，为股市健康发展提供了坚实基础。因此，人们不应惧怕“缓涨急跌”，而应善于从“缓涨急跌”中享受真正牛市的魅力。

引言

近几年来，我國股票市场出现了许多問題，如股价操纵、内幕交易、上市公司财务作假等，这些問題严重损害了中小投资者的权益，玷污了我國证券市场的形象。中國证监会将2001年确定为"监管年",2002年以来也反复强调一线监管的重要性，正是为了遏止这種"坏孩子"效应的蔓延，切实保护中小投资者的权益。在我國股票市场，庄家是一个耳熟能详的词汇，媒体不断提及，普通投资者也习以为常，但很少有人来探讨庄家的确切含义。从法律角度，庄家无疑是股价操纵者，做庄有违《证券法》，随意将某只股票称为庄股也是欠妥的。本文无意给出庄家的定义，仅从投资者的交易行为来识别庄家，考察庄家的交易行为对股价的影响。

在我國股票市场，个人投资者开户数占99.5%,机构投资者占0.5%,行为主体为个人投资者。但机构投资者所拥有的资金量较大，左右着市场的走势。另外，我國股市流通股仅占1/3,平均流通市值很低，这就为拥有资金优势的机构投资者操纵股价提供了便利。除了资金优势外，机构投资者还具有信息优势，甚至可以利用内幕信息来操纵股价。

我们实证研究的结果如下：

一、庄家的行为特征

（1）自买自卖行为

我们考察了19只股票1999-2000年参与交易股东的自买自卖交易次数和交易股数，统计结果见表1和表2。

从表1来看，仅發生一次自买自卖交易的接近50%,發生2-3次的接近20%,發生4次以上的接近30%。不可否认的是，大部分交易属于庄家行为。

从表2来看，部分自买自卖交易股数很少，交易数量在100股以下的大约占10%；部分自卖自卖交易股数很多，交易量在10000股以上的大约占25%。从自买自卖这種非理性的交易中可以发现庄家的踪迹。

1999年7月1日开始实施《证券法》，股东自买自卖的行为应有所收敛，图1给出了1999-2000年每月發生的自买自卖的次数。

我们从图1来看，《证券法》实施后，自买自卖行为并没有马上收敛，2000年6约更是创纪录地达到4650次，交易股数2162万。2000年7月以后，自买自卖现象大幅降低，交易次数大多在100次以下，交易股数大多在1万股以下。

我们计算了每只股票涉及自买自卖行为的股东数量和成交的股票数量，股东数量的平均值是29,中位数是25,最大值是138,最小值是10；成交的股票数量的平均值是59.7万股，中位数是38.9万股，最大值是362.5万股，最小值是4.0万股。

（2）反复交易

由于自买自卖交易很容易暴露，庄家更多地采用多帐户交易来操纵股价，表3给出帐户之间交易次数在2次以上的统计结果。

从表3来看，在423701次反复交易中，有近70%反复了2次，反复3-4次的占20%,反复5次以上的占10%。两个没有关联的股东之间可能發生反复交易，但数量不会太多。两个股东之间的反复交易次数越多，则关联度越大。我们计算了每只股票反复交易6次以上的股东数量，平均值是1046,中位数是990,最大值是2128,最小值是234。从已披露的案例来看，庄家操纵一只股票所动用的股东帐户大约为数百个，如果帐户数量太少则股票相对集中，容易暴露；如果帐户数量太多则操作麻烦，必要性不大。我们以6次为临界值，超过6次的帐户有可能是庄家。

（3）日内非理性交易

我们计算了每只股票日内采取低卖、高买帐户的数量，平均值是2495,中位数是1977,最大值是6148,最小值是269,由此可见，采取低卖、高买这種非理性交易的帐户大量存在。但进行这種交易的并不一定就是庄家，例如：某个投资者卖出股票后发现股价继续上涨，由此产生后悔心理，于是进行反向操作，以更高的价格买进股票。但庄家为了操纵股价往往蓄意采取这種非理性交易，因此，采取这種行为的有可能是庄家。

（4）转托管行为

反复转托管是庄家常用手段之一。我们计算了每只股票转托管的帐户数量，平均值是4499,中位数是3177,最大值是13135,最小值是1173。

（5）庄家的判定

根据上述研究，我们将庄家的特征归结为：自买自卖、帐户之间的反复交易6次以上、日内非理性交易、转托管两次以上、累计交易量前1000名和最大持仓量前1000名。我们把具备2项以上上述特征的看作庄家，庄家数量的平均值是920,中位数是959,最大值是1285,最小值是563。一般来说，庄家操纵一只股票所使用的帐户数为数百个，上述结果符合常识。

二、庄家的行为对股价的影响

（1）超常收益率之检验

我们计算了19只股票庄家持仓达到最大值前后150个交易日的超常收益率的平均值，以前150个样本为一组，均值是0.003277,标准差是0.008615,均值为0的检验统计量是4.66,均值显著为正数；以

后150个样本为一组，均值是0.000260,标准差是0.008954,均值为0的检验统计量是0.35,不显著非零。关于超常收益率的假定得到证实。

（2）累计超常收益率与时间的关系

图2给出了19只股票的平均累计超常收益率。显然，在达到最大持仓量之前，个股的收益率超过市场投资组合收益率；在达到最大持仓量之后，在一段时间内（大约是20个交易日），个股的收益率仍超过市场投资组合收益率；随后个股的收益率略低于市场投资组合收益率，但差距很小。庄家有足够的时间将帐面收益转化为实际收益。

（3）平均净买进量与时间的关系

我们计算了19只股票的平均净买进量，由图3给出。从最大持仓量前150个交易日开始，平均最大净买进量为26%,其中最后70个交易日平均净买进量增加了22%。到达最大持仓量后，持仓量持续下降，大约在100个交易日平均净买进量为零。在随后的50个交易日，又下降了6%。由此可见，做庄往往需要较长的时间，短则数月，长则1-2年。由于庄家在减仓过程中，个股收益率与市场投资组合的收益率相当，并没有引起股价暴跌，庄家可以获得超常收益。

（4）庄家自买自卖与时间的关系

我们计算了庄家自买自卖占总成交量的比例，由图4给出。从图4来看，庄家自买自卖占总交易量的比例从14%到44%,自买自卖是庄家操纵股价的重要组成部分。

（5）庄家与普通投资者交易的损益

在做庄过程中，庄家既将股票卖给普通投资者，又从普通投资者手里买进股票，假定庄家卖出股票的平均价格是，庄家买进股票的平均价格是，我们把定义为庄家的买卖价差成本。如果买卖价差成本大于0,则庄家采取的是低卖高买策略；如果买卖价差成本小于0,则庄家采取的是低买高卖策略。

我们计算了19只股票庄家达到最大持仓量前后150个交易日庄家的买卖价差成本，其平均值由图5给出。从图5来看，绝大部分交易日，庄家在与普通投资者的交易中采取低卖高买策略。301个交易日的平均买卖价差成本是0.0023,均值为0的检验统计量是16.78,显著非零。