上证综指30年后大修改 多位专家速解：“10年不涨“之谜仍难破

　　业内人士普遍认为，上交所对上证指数的编制调整，使得指数更加合理，更能反映市场的真实状况。但是此次调整属于微调，保持了指数的连续性，但对指数没有太大影响。也即是说，在上证综指修改后，“上证综指10年不涨”的问题仍将存在。

　　历经30年，上证综指即将改变。

　　6月19日，上交所发布公告，自2020年7月22日起修订上证综合指数的编制方案。

　　不过，受访专家认为，在上证综指调整之后，尽管备受诟病的“上证综指10年不涨”的问题将有所改善，但并不会有实质性变化，然而炒新炒小炒差的问题将获得初步解决。

　　上证指数改了

　　自1991年上证综合指数发布以来，历经30年，核心编制方法终于有了松动。

　　6月19日，上交所发布公告，上海证券交易所与中证指数有限公司决定自2020年7月22日起修订上证综合指数的编制方案。

　　修改内容概括来说就是：剔除ST股、延长新股纳入时限、新纳入红筹企业发行的存托凭证和科创板股票。

　　具体来看此次修订内容如下：

　　一、指数样本被实施风险警示的，从被实施风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除。被撤销风险警示措施的证券，从被撤销风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其计入指数。

　　二、日均总市值排名在沪市前10位的新上市证券，于上市满三个月后计入指数，其他新上市证券于上市满一年后计入指数。

　　三、上海证券交易所上市的红筹企业发行的存托凭证、科创板上市证券将依据修订后的编制方案计入上证综合指数。

　　对于此次改变上证综指改，中信建投证券首席经济学家张岸元表示，“上证综合指数编制方案的修订是深化资本市场改革的重要内容之一，有利于A股市场更加长远健康的发展。”

　　事实上，此前，A股新股上市之后第11个交易日就具备纳入指数的基本资格，而长期以来，由于我国新股发行定价中23倍市盈率的限制以及单日10%涨跌停板的限制，导致新股上市后呈现连续涨跌停、高波动、估值偏离等特征。

　　张岸元认为，本次上证指数编制方案的调整，充分借鉴了国际代表性指数的做法，延长了高市值权重股和其他新股上市后计入指数的时间，有利于平滑新上市股票价格剧烈波动对指数的干扰，提高了上证综指的代表性和稳定性。另一方面，修订后的方案剔除被实施风险警示的股票也将有利于上证综合指数更好发挥投资功能，更好反映沪市上市公司总体表现。

　　“此外，将科创板上市股票与红筹企业发行的存托凭证纳入上证核心成分指数样本，也将进一步提高上证综指的市场代表性和成分多样性，更好地反映沪市结构变化。若考虑到部分中概股在港股二次上市利好，也将有助于海内外投资者分享我国本土及海外上市的科技创新型企业高速成长的红利，更加贴合我国经济中高速成长的表现。”张岸元说。

　　“10年不涨”之迷

　　为什么上证指数长期不涨?

　　开源证券分析师牟一凌介绍，步入千禧年之时，上证指数收盘价为1366.58点，万得全A为1000点;将近20年过去后，万得全A已经达到了约4400点，而上证指数仍在3000点以下徘徊，二者相差近1500点。

　　牟一凌表示，上证指数2000年以来年化收益率仅为3.75%，在所有主要股指中排名靠后，但从营业收入和净利润的角度看，上证指数上市公司的营业收入年化增长率和净利润年化增长率分别排名第5、第11。上证指数作为表征上交所上市公司的标准指数，其近20年过低的年化收益率与较高的盈利增长存在明显的差距，因此这也是市场认为上证指数“失真”不能完全反映经济运行、上市公司发展情况的重要原因。

　　对于上证综指十年不涨原因，富国基金ETF投资总监王乐乐的解释是，由于上证指数是一支“纳新但不吐故”的指数，而且由于指数编制的方法，使得指数表现并没有充分反应出中国经济增长的实际情况。

　　他指出：

　　首先，新股的不断纳入，使得A股更多体现为市值的不断上涨而不是上证指数点位的攀升。

　　其次，A股市场是一个散户化特征显著的市场，存在明显的“新股效应”。新股上市之初往往价格偏高、估值较高，一旦新股纳入到上证综指当中，随着“新股”变成“老股”，其估值可能会逐渐回归到行业平均，从而对上证综指产生一定程度的拖累。

　　他认为，由于上证综指的成分股涵盖了上海证券交易所上市的全部股票组成，其中包括某些亏损的st股票、*ST股票以及流动性不佳的股票，这也对上证综指产生一定的影响。此外，上证综指的成分股中存在一些B股，由于B股目前整体成交活跃度较低，这也影响了上证综指的表现。

　　值得注意的是，此次对上证综指的修改，正涉及到这些问题，比如剔除ST股、延长新股纳入时限、增加红筹企业发行的存托凭证和科创板股票。

　　王骥跃认为，在剔除劣质公司的基础上，用一段时间(例如半年)的成交额来做权重，可能更能反映市场的实际情况。

　　财信证券首席经济学家伍超明同样指出，这次修订方案中没有对指数权重的计算方法进行调整，还是以总股本为权数，没有以自由流通市值作为加权权数来编制指数。这有利于指数的衔接和稳定性，减少对市场的影响，但原有的一些问题可能会继续存在，因为目前上证综指自由流通股占总股本的比例在35%左右，权重板块的流通股占比更低，或许这些在未来时机成熟时可以逐步改变。

　　牟一凌也指出，成分股纳入标准或不是“失真”原因，权重计算标准才是关键。

　　“一个指数的编制最重要的两个要素包括:成分股的纳入标准、权重的 计算标准。B 股和ST 系列股是否应该纳入上证指数以及新股发行之后纳入指数的时间并非指数‘失真’的原因，权重计算标准的差异可能才是‘罪魁祸首’。”牟一凌说。

　　牟一凌认为， 首先，相对于万得全A 而言，上证指数的传统行业占比仍在提升，而科技行业占比有所下降;其次，通过用业绩归因的方法发现:上证指数在行业配置方面 整体贡献为负，这也说明上证指数在行业上权重上的偏离降低了收益率。

　　专家:初步解决炒新炒小炒差

　　业内人士普遍认为，上交所对上证指数的编制调整，使得指数更加合理，更能反映市场的真实状况。

　　但是此次调整属于微调，保持了指数的连续性，但对指数没有太大影响。也即是说，在上证综指修改后，“上证综指10年不涨”的问题仍将存在。

　　资深投行人士王骥跃告诉记者，在上证指数修改后，“‘上证综指10年不涨’的问题会有改善，但不会有实质性改变，毕竟银行和两桶油权重还是太大了。”

　　那么，怎么解决这个问题?

　　“指数不涨是结果，根子上的原因还是上市公司质地和成长性。如果更多的公司规模成长起来，银行和两桶油权重自然也就下去了。”王骥跃说。

　　前海开源基金首席经济学家杨德龙也向记者表示，上证综指10年不涨的情况，在此次指数修订后也不能完全改变。“还是要看后面有没有更多的成长型的股票去上交所上市，过去十年错过了BAT这些新经济的龙头，那么，未来要吸收更多这种新经济的龙头上市，才能够改变‘证指数10年不变’的这种走势，关键还是取决于上市公司的质量和成长性。”

　　而中山证券首席经济学家李湛指出，上证综合指数在投资者群体特别是散户投资者群体中有着较大影响力，但上证指数十年不涨也经常被投资者诟病。上证指数涨幅显著偏低，表明上证指数编制规则不太合理、指数存在失真问题。

　　“此次上交所修订上证综合指数编制方式，移除被实施风险警示的成分股，推迟纳入新上市股票，将使得上证指数的编制更加合理，提高指数对股票市场的表征效率。”李湛说，优化上证指数编制方式，提高指数的表征效率，有利于传递正确的价格信号，提振投资者对我国资本市场和经济发展的信心。

　　尽管不会对“上证指数10年不涨”的情况有太多改变，但A股炒新炒小炒差的情况或改变。

　　英大证券研究所所长李大霄表示，长期以来，炒新炒小炒差现象是中国股市的顽疾，炒家长期割散户韭菜，煽阴风点鬼火者乐此不彼，散户朋友上当受骗者众，指数失真情况明显，上证指数并不能完全反应中国经济蒸蒸日上的真实情况，也不能完全反应中国核心资产屡屡创历史新高的客观现实，近10年以来指数投资者在上证指数上并没有突出表现，这次修改意见顺应了广大投资者的强烈需求，初步解决了炒新炒小炒差所带来的偏差。