科技股核心资产是什么？科技股为什么大涨？

　　2019年A股的结构性牛市，最耀眼的明星无疑是科技股。截至12月4日，电子行业的涨幅达61.23%，在申万一级行业中排在第2位，计算机行业则以38.85%的涨幅排在第5位。接下来科技股投资要怎么做?估值较低的港股市场中，有哪些机会值得关注?

11月19日，基金君邀请到广发基金国际业务部负责人、广发科技动力基金经理李耀柱做客粉丝会。

　　李耀柱是基金行业中颇有特色的基金经理，他既有行业研究经验，也有交易工作背景，对基本面改变、市场趋势变动有敏锐的嗅觉，是一位基本面挖掘与技术面把握两全的成长风格基金经理。今年以来，由李耀柱先生管理的广发科技动力净值增长率为63.21%，在科技主题类基金中排在第一梯队(数据来源：wind，截至12月6日)。

　　中国基金报见习记者 童石石

　　李耀柱表示，今年科技股的股价走出上行趋势，但中间会有波动，明年兑现业绩的科技股，预计仍有望贡献超额收益。其中，他比较看好科技板块中的互联网、医药、半导体、5G产业链。作为在沪港深三个市场捕捉机会的基金经理，李耀柱认为，目前港股市场有市场占有率较高、市场规模较大、护城河最深的科技龙头公司;而A股市场则有港股市场稀缺的半导体、电子元器件等公司，不少属于特色品种。A股和港股市场互为补充，有效覆盖了中国科技领域的优质企业。

　　广发科技动力主要投向于包括电子信息传媒(TMT)产业、高研发投入的传统行业和科学技术占主导的新兴行业，消费电子、互联网、创新药是基金重点关注的方向。他将积极把握A股和港股的配置时机，努力挖掘优秀的科技公司，与持有人一起拥抱科技时代，把握投资机会。基金君整理了当天的活动文字精华版，分为“市场篇”和“投资篇”，与大家一起共享。

【市 场 篇】

A股科技股重成长预期，港股看实际盈利

问：为什么看好科技股的投资机会？

李耀柱：

　　在外部贸易环境变得复杂的情况下，我们获取外部技术的成本在增加。过去，我们很容易获取外部的科学技术，所以在硬科技如半导体等行业，进口是成本较低、效率较高的方式。在这样的情况下，国内半导体没有成本优势，无法与进口企业进行PK。但是现在由于外部采购的成本急剧上升，促使我们国内投资制造半导体变得有经济性，所以这个行业在外部环境变化的过程中进入快速发展，随着规模效应起来，成本也会快速下降。所以，这些行业的投资价值比较突出。同时，由于中国在信息网络等基础设施建设上具有绝对的规模优势，所以在软科技如互联网行业上也有飞速的发展。在当前的形势下，中国的科技行业进入快速发展期，我们非常看好科技行业的发展趋势。

问：沪港深三地市场的科技股各有哪些特点？哪个目前估值更合理，成长性更好？更有发展潜力？

李耀柱：

　　沪港深三地科技股有着不同的特点，沪深科技股当前估值较高，国内投资者在给企业定价时会看未来产业格局、未来业务空间等。港股市场的科技股大多数处于稳定成长阶段，根据它的成长性和历史估值水平，评估未来的盈利表现。两个市场很不一样，A股更加看重成长预期，港股更加看实际盈利。

　　科技行业一批优质企业龙头在香港上市，未来还有其他科技企业赴港上市。这些都属于各个细分领域的龙头公司，拥有较强的竞争壁垒，不仅能分享行业成长红利，还能获得市场集中度提升带来的新增份额。相对于A股而言，港股科技股大公司的“护城河”比较深，估值相对便宜，安全边际更高。

　　不过，A股科技板块中有不少特色品种，例如在港股上市的科技股很少有半导体、电子元器件公司。因此，很难说哪一个板块的投资价值更大，我们更加倾向于在估值合适的位置寻找优质公司买入并持有。

问：香港的科技股相对于A股的科技股有什么优势？

李耀柱：

　　全国最大的科技股腾讯、阿里、美团都在香港上市，今日头条也计划到香港上市。目前来看，港股中的科技股龙头有不少是市场规模大、竞争壁垒强的标的，它们的护城河比小公司深很多。相比A股而言，港股科技股大公司的护城河比A股强，估值比A股的科技股便宜，安全边际更高一些。

问：明年你最看好哪些科技股细分领域？会加大对港股科技股的配置比例吗？

李耀柱：

　　我最看好的科技细分领域是互联网、半导体、医药。阿里已经在香港上市，还有其他科技类企业后续也会在香港上市。目前来看，当前港股估值水平比较便宜，且基本面逐渐向好，未来会逐步增加对香港科技股的投资比例。同时，香港有很多生物药公司值得投资。

　　广发科技动力的主题投资范围包括电子信息传媒(TMT)产业、高研发投入的传统行业和科学技术占主导的新兴行业，主要投资的行业是消费电子、互联网、创新药等。这只基金的股票投资比例为80%-95%，其中0-50%仓位可投资于港股通标的，我们会结合企业的成长性和估值水平动态调整A股和港股的配置比例，努力让组合实现长期稳健的回报。

港股科技、医药板块具有较好的投资价值

问：阿里巴巴整体在港股二次上市对香港市场会有什么影响？

李耀柱

　　：阿里巴巴回归港股为更多美国中概股的回归带来示范作用，为港股市场带来资金活力，预计在外部贸易因素没有得到根本性解决之前，会有更多的美国中概股实施回归。阿里是一家非常优质的公司，未来加入香港市场指数后，对恒生指数带来积极的影响。过去，恒生指数以旧经济为主，随着阿里等优秀的科技股龙头公司回归港股上市，指数进化会得到非常明显的体现，长期复合收益率可能比沪深300要好，也会吸引更多科技股选择在香港上市。

问：腾讯连续回购，股价也没能提振，阿里回归，股价也没有折扣，恒生指数目前底部在逐级抬升，都说港股目前全球估值最低，是不是可以认为到了最坏的时刻，后面开启曲折上行之路？

李耀柱：

　　腾讯作为科技巨头具有较好的长期成长性，虽然短期股价比较低迷，但长期发展向好，短期只是会受到游戏版号获批不顺，广告业务发展低于预期等因素影响导致股价相对低迷。从估值角度来看，港股是全球最便宜的资产之一，目前港股已比较充分地反映短期风险，所以，我们认为港股最坏的时候已经过去。从企业来看，港股企业盈利今年三季度开始见底，预计明年有望进入盈利上行趋势，通常港股盈利见底时，后续会迎来盈利和估值双抬升的机会。从长期来看，当前可能是配置港股的投资时机。

问：港股的哪些行业板块是值得重点关注的？科技和医药板块现在有投资价值吗？

李耀柱：

　　港股当前估值仅次于金融危机水平。考虑到今年港股上市公司基本面还是有一定的增长，到明年预计估值分位还会有一定的下降。横向对比，港股处于全球资本市场较低的估值水平。从中长期来看，港股已处于非常有利于配置的水平。

　　香港可以投资的行业挺多的，例如互联网巨头。除此之外，在香港上市的半导体、手机零部件、医药股，特别是生物药板块，在香港市场都是非常独特的，有些公司比A股公司更加优质，我看好这些公司的长期价值。

　　此外，香港也有很多优质的高分红公司，这些公司主要以公用事业股、博彩等偏消费行业为主，这些公司也是香港比较独特的板块。在香港上市的消费股也具有投资价值，例如运动服饰类、餐饮类的公司都是在香港具有独特地位，也属于稀缺的优质股。

　　对于科技股和医药股来说，当前估值可能有点贵，但从长期角度来看，科技股和医药股具有比较好的投资价值，因为它代表着人类社会的发展趋势，行业具有较好的增长空间，在其中精选个股，选择估值合适、长期前景比较好的公司，预计还是能获得不错的阿尔法收益。

问：您是如何在沪港深三个市场选择科技股？又是如何甄别科技板块中优质股的？

李耀柱：

　　不管在哪个市场选择科技股，核心是根据公司的商业模式进行分析，通过研究企业的长期价值来判断是否买入某一公司，而不是单纯因为公司在A股上市还是港股上市、或者估值情况如何。最重要的判断是公司在产业链中所处的地位、可以在产业链中获取多大价值。选择科技股很重要的一点就是三个市场中哪些科技公司最有价值，选择这些公司进行投资。

　　在科技板块中挑选好公司，先研究产业趋势，选合适的赛道，再看企业的商业模式、竞争壁垒。第一步，找到产业链中价值最大的细分行业，这些行业至少未来三五年之内景气向上，更有可能出现持续成长的优秀标的。这就是企业所处的‘赛道’，企业所处的‘赛道’决定了它的成长趋势和空间。目前，互联网、半导体行业的发展趋势都很好，从中选择龙头公司，成功的概率较高。

　　第二步，在行业中选择龙头公司。我们需要分析公司在产业链中的地位，如果公司在产业链中的地位很重要，壁垒就会很高。具体而言，我会通过个股的定性和定量分析来研究个股的成长性。定性分析主要看企业的商业模式、企业经营、核心壁垒以及公司治理、管理层灵魂人物等对公司质地进行判断;定量分析主要对筛选出的标的进行估值评价，横向比较企业所在行业估值及标的所处位置。同时，我会关注企业的收入盈利增速、ROE趋势等，最终成为我组合持仓标的的公司，通常是基本面比较好、企业盈利处于快速增长阶段，未来有望成长为伟大的公司。

明年进入业绩兑现期

优质科技股涨幅将超预期

问：在欧美市场上市的中国概念科技股，也开始考虑回到内陆证券市场，主要受哪些因素影响？若回归中国市场，又会对国内市场有哪些更好表现呢？

李耀柱：

　　过去，在海外上市的中国科技股不能回中国内地上市，很大一部分原因是内地之前对上市公司有盈利要求，随着科创板以及注册制的推出，盈利要求已经取消，很多在海外上市的科技股会选择在中国境内上市。在复杂的贸易环境下，美国对中国的上市公司有更严的审计要求，这也会促进一些在美国上市的中国概念股回流国内上市，这两个因素比较重要。

　　回到中国市场，要看公司自身质量，如果公司质量比较好，也会得到市场的青睐，如果公司质量不好，还是会被市场抛弃，所以不能一概而论。

问：外资似乎对于大消费一直青睐有加，但是很少听说他们对于国内科技股有所大行动，毕竟国内很多科技股在境外已上市，您是如何看待呢？

李耀柱：

　　其实外资也在买科技股。当然，大消费过去三年估值相对全球其他地方的消费股便宜，也是中国最优质的资产之一，外资也在持续买入。过去，很多国内科技股、优质科技股都选择在境外上市，阿里已在香港上市，今日头条也有可能在香港上市，这些科技股是以软科技(即互联网)为主的科技公司。未来会有更多硬科技在A股里面，在外部贸易环境变得更加复杂的情况下，这些硬科技公司也会慢慢成长起来。未来，随着外资对中国科技股的研究越来越深，他们的持仓比例也会逐渐提升。

问：对科技板块明年行情如何看？投资机会在那儿？

李耀柱：

　　科技股长期牛市或许已经开始了，但中间肯定有波动，明年是科技股业绩兑现的过程，重点是看半导体公司是否可以兑现今年的业绩，包括在进口替代产业链上关于技术迭代和业务订单的进展，从中寻找投资机会，其中部分科技股公司业绩可能持续超预期，其涨幅也会超预期。

　　目前我们关注的科技股投资机会主要在互联网、医药、半导体、5G相关产业链。今年科创板开闸，未来会有更多“硬科技”企业在A股上市，这些“硬科技”公司也会慢慢成长起来，所以未来科技股的行情依然值得期待。随着海外投资者对中国科技股的研究越来越深，他们的持仓也会逐步提升。

问：今年以来5G，电子元器件类股票涨幅较大，基本算是硬件基础设施类，后面据说应该重视应用类个股，现在也没有相关标的走出来，明年投资重点还是5G，华为产业链等相关股票吗？

李耀柱：

　　明年在5G上的投资不只是看硬件，跟5G相关的软件也有较好的机会。今年是5G商用的第一年，部分与5G相关度不高的概念股有一定的泡沫，也有一些公司透支了明年的业绩。5G产业链肯定是明年市场的主线之一，但要寻找能够真正受益5G、能体现在业绩报表的公司，例如受益于5G应用、华为苹果产业链5G升级迭代、进口替代等，能够持续获取市场份额、盈利能力超预期的公司值得重点关注。

问：有人说，科技行业技术变化太快，科技公司没有护城河。您怎么看？

李耀柱

　　：科技行业的技术变化很快，但说科技行业没有“护城河”是不对的，我们要看科技公司在产业链中所处的地位，每一个科技公司都有自己的核心技术，可以让它构建自己的竞争壁垒，这需要认真研究与分析。从海外市场来看，过去十年涨得最好的指数板块之一也是纳斯达克的科技股。

【投 资 篇】

看好互联网、创新药、半导体、5G产业链

问：应该怎样去思考科技细分赛道，才具有正确的前瞻性？

李耀柱：

　　科技股的投资一定要看准趋势，看对未来的社会发展趋势，比如5G的趋势会带来哪些产业升级或出现什么样的产业趋势，这一点是需要重点研究的。所以要找产业链中价值最大的部分，例如人工智能投资，我们要找的是上游的GPU芯片，也是人工智能产业链中价值最大的部分。从细分板块来看，当前科技股的投资有几个细分赛道比较好，例如，做华为产业链进口替代的半导体公司、在5G中提供替代外国核心零部件的公司、互联网行业的龙头公司，都属于科技股非常好的赛道。

问：您选择科技股会重点关注哪些板块，看好的原因是什么？科创板是否考虑配置，科创板从上市以来，大部分股价在下行，您怎么样看待他的机会与价值？

李耀柱：

　　我主要配置的科技领域是互联网、医药、半导体、5G产业链等。中国是全球互联网发展最好的国家，互联网巨头公司具有持续盈利能力及强大的壁垒;半导体是贸易摩擦背景下需要大力发展的行业，未来可能出现伟大的企业;医药主要以创新药为主，中国当前阶段也在大力发展创新药，创新药的需求符合中国未来提高人均医疗支出的需求;5G投资则将由硬件转入软件领域，5G应用、华为产业链5G升级迭代、做进口替代等领域，能够持续获取市场份额的公司值得重点关注。我们也会关注科创板的机会，未来会从中寻找估值合适、长期发展趋势向好的公司进行投资。

投资科技股首要是研究产业趋势

问：研究科技股应从哪方面着手？是通过研究报告和行业报告吗？对于散户和个人投资者来说，有哪些研究方法？

李耀柱：

　　研究科技股，寻找行业趋势比研究公司估值和商业模式更为重要，首先要研究行业发展趋势，再根据行业趋势寻找科技股投资机会。投资科技股的第一个要求，是要把整个行业的商业模式、科技公司的核心技术、核心竞争力都弄清楚。这对个人投资者来说有一定的难度。

　　与其他行业研究不同，科技股的研究不仅是调研上市公司，还要进行产业链上下游调研，将对公司的研究与产业链的情况互相验证。科技股投资需要深入了解其他行业的专业知识，要对产业的长期趋势、公司的商业模式、行业的竞争格局进行深入的研究和分析，这样才能对科技股的长期趋势有一定的把握。

问：从产业链着手，如何能去把握利润分配链上的优质科技公司？如何通过商业模式寻找科技型成长公司？

李耀柱：

　　从产业链的角度，要看公司能在产业链中获取多少价值，要选择在产业链中价值最大的公司，这样的公司成长的确定性、持续性都比较高。比如阿里在云上的布局最领先，未来5G实现之后，万物互联对云的需求是增加的，它在产业链分配利润的能力也比很多环节多，属于真正受益5G产业链的的公司之一。

　　从商业模式的角度，要看这个公司的商业模式是否可以持续。以芯片投资为例，我们选择的是芯片设计公司，比芯片代工公司要好，因为芯片设计公司可以低成本扩张，轻资产。从这个角度看，主要依赖软算法的科技公司，是较好的投资品种。例如，某家上市公司的商业模式是设计芯片，再把专利封锁，通过这种方式不断地卖专利，这种商业模式非常好，轻资产运营。因此，对于科技股的投资，最好的商业模式就是公司具有既定技术，可以让其无成本扩张，投资过程中我们要寻找这些优质商业模式的公司。

　　美团、腾讯这种形成用户粘性的科技公司，商业模式也非常好，因为这些企业有非常庞大的用户基础，可以通过用户获取更大的企业价值。如何选择优秀的商业模式需要慢慢分析和比较，主要是要多看公司，横向和纵向比较，这样才能找出商业模式最优秀的公司。

企业盈利趋势比内在价值更重要

问：请问如何动态合理地看待企业估值？如何具体测算企业的内在价值？

李耀柱：

　　首先，企业的估值是由市场交易出来的，通常有两个原因，一是市场横向比较，觉得某一个公司现阶段最好，大家都买它，导致企业估值溢价。今年很多消费股的估值比较高，是因为在经济弱周期的环境中，很多企业的盈利下滑，消费、医药作为弱周期品种，受经济周期影响较小。大家都买消费股和医药股，导致估值短期比较高。二是企业自身的估值波动，市场会根据企业的盈利周期、竞争格局，在企业的不同阶段分别给不同的估值，所以需要动态来看。企业的合理估值有一个价格区间，它在某一个区间可能处于相对合理的估值。我们通常以它跟自身比的均值水平来定估值的锚，如果比均值高2个标准差属于偏贵，比均值低2个标准差就是便宜，以此来看待企业的价值。

　　但这只是动态反映当前的价格情况，并不能反映企业的基本面情况，因为很多时候企业估值变贵或变便宜是由于企业自身盈利周期导致的结果，我们要看这个盈利周期是怎样的。如果企业很便宜，但竞争优势发生改变，比如某家互联网企业，盈利水平比以前差很多，估值也比以前低。所以估值要看公司的发展趋势，如果公司处于盈利周期继续往上走，可以给相对较高的估值;如果公司处在盈利周期往下走，低估值可能就是陷阱，因为未来盈利可能持续下滑，企业盈利趋势比估值更加重要。

　　给企业定价有很多不同的估值模型，例如消费型或高分红公司，可以用DCF进行估值，给出合理价值，而科技股你很难用估值模型给它框定价值，更重要的还是看盈利趋势。所以对于企业估值，不同行业有不同的估值方式，很难一概而论。对于不同行业的企业价值测算其实有一定的方法论，我们可以通过相关书籍获取信息。

　　我认为，更重要的还是看企业盈利趋势，在投资过程中，企业盈利趋势比内在价值更加重要。

问：你是否有比较推崇的投资人？你最认同他们的哪些方面？对你的投资框架和投资理念有什么影响？

李耀柱：

　　跟大部分人一样，我最推崇的投资人就是巴菲特。巴菲特对于公司护城河和长远价值的判断有非常深入的研究。他在这方面的研究做到了极致，持仓很少交易，但可以在非常长的时间跑赢标普500，核心的原因是他以非常长远的眼光发掘公司的长期价值。

　　巴菲特对企业价值的挖掘比很多人深刻，他非常推崇的理念是企业现金回报，这也对我的投资理念产生比较大的影响：投资要重视企业ROE，企业ROE反映公司的竞争优势，对企业ROE进行拆解，可以反映公司在哪方面的能力相对较强。这一点对我有很大影响，着重关注企业的ROE情况，可以看得更加长远，让我的框架更加完善，对企业和行业的竞争格局看得更加长远。

投资有Alpha投资能力的科技类主动基金

问：想投资科技股，现阶段该买什么样的基金？怎么去选择？

李耀柱：

　　投资科技股，最好是买在科技领域有Alpha投资能力的主动基金，选择在科技行业中研究比较深的基金经理管理的基金很重要。

　　至于如何选择，主要是看他们的基金季报中披露的重仓股。长期来看，如果基金经理持续在科技行业指数获得超额收益，这类主动型基金值得关注。当然，基金经理是一个非常重要的因素，要关注他的投资能力圈以及投资偏好。就如之前提到的，科技股投资，更重要的是对行业趋势、产业趋势的把握，基金经理的勤奋程度和知识掌握，会影响到基金组合获得的Alpha。投资科技股基金要花力气研究基金经理的背景、知识结构，是否具备一定的知识结构对科技股进行投资，是否可以在熟悉领域持续创造Alpha。要做的事情相对较多。

问：科技类基金今年以来涨幅比较多，这类基金是否具有周期性？我们的投资者又应该选择什么样的入场时间比较合适呢？

李耀柱

　　：科技类基金比消费类基金波动大，不能说有周期性，但它的涨跌肯定有一定波幅。所以投资科技股基金时，最好以分批买入的方式，或者在科技股表现比较低迷，市场下跌时买入相对较好。最重要一点是不能追涨，对于一般投资者来说，追涨买科技股基金，风险较大。最好以逆向的方式或分批买入，这些是相对较好的策略。

问：大家都喜欢回撤小/长期回报不错的产品，请问你是如何控制组合的波动？

李耀柱：

　　广发科技动力基金可以投资A股、港股，港股的投资比例为0-50%。因为基金可以在沪港深三个市场挖掘投资机会，波动率和回撤比买单一市场产品的波动率和回撤低。我们这个组合可以同时买港股和A股，通过调整港股和A股的比例，可以在一定程度上控制组合波动。回撤小、长期回报不错的产品大家都喜欢，但回撤、波动率的控制通常会损害长期回报，我会在这当中达到平衡，在选择股票的过程中尽可能不犯错，不犯错通常都可以把回撤控制得较好。

问：您管理的科技动力基金重点配置哪些板块？基本情况如何？操作理念是什么？

李耀柱：

　　科技动力当前重点配置的板块是互联网、医药、半导体、高端制造，这几个板块中长期投资价值非常大。我的投资理念是寻找长期成长的公司，坚定持有，在这些公司遇到泡沫时把它们卖掉，买入性价比更高的公司。简单来说，我会纵向跟这些公司的历史比较，再结合行业趋势，对公司当前所处的阶段作出判断。此外，也会跟组合中的公司横向比较，看这个公司当前价格是否比其他公司贵或便宜。

做投资，不亏钱最重要

问：您在证券行业的从业时间已经8年了，请问您印象深刻的投资经历有哪些呢？你的投资心得有哪些？

李耀柱：

　　我印象为深刻的投资经历是2015年上半年经历牛市，2015年下半年又经历熊市，这让我充分感受到遇到风险时，对风险的把控比任何赚钱能力更重要，这也是很多投资大咖一直强调的。在投资当中不亏钱是最重要的，这也是我在2015年认识最深刻的一点，在出现系统性风险时，做好组合的风险管控尤为重要。这一点对我的投资风格有比较大的影响，我在选择投资标的时尽量亏钱少或不亏钱，我做投资决定时会非常谨慎，努力减少犯错的概率。在投资领域少犯错，长期投资收益大概率就不会差，所以少犯错是我在2015年以后慢慢形成的投资心得。

　　巴菲特的投资教条中强调，投资过程中一定要保证本金的安全，这是第一条，第二条是记住第一条，这也是贯穿我投资决策最核心的一点。

问：您如何评价自己的投资风格呢？

李耀柱：

　　我比较喜欢做科技股投资，也喜欢买成长股，我喜欢买长期成长且业务蒸蒸日上的公司。持股集中度方面，我喜欢相对集中地买入公司，投资过程中首先要保证少犯错。“持股集中+少犯错”，让我更容易把握确定性机会。

　　我的风格比较偏成长，但不会去买没有基本面支持的成长股，更多是买有基本面支持、盈利能力较强的，未来有望成长为伟大的公司。总体而言，我的风格偏成长，希望在陪伴优秀的公司成长过程中，为基金组合带来较好的长期回报。