福莱特转债申购价值分析

　　一、规模适中，下修条款较宽松，债底和平价提供支撑

　　福莱特(13.200, -0.34, -2.51%)于5月24日晚间发布公告，将于2020年5月27日公开发行可转换公司债，无网下发行。福莱转债发行规模14.5亿元，债项评级AA，根据5月22日中债同等级企业债到期收益率4.23%测算，债底约为94.22元，目前福莱转债平价为99.93元，整体来看，债底和平价安全性强。

　　1、下修条款较宽松

　　福莱转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为14.5亿元，初始转股价为13.56元/股，目前公司总股本为19.5亿股，本次发行摊薄比例为5.48%左右。

　　原股东可优先配售的福莱转债数量为其在股权登记日(2020年5月26日，T-1日)收市后登记在册的持有发行人福莱特的股份数量按每股配售0.966元面值可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按1,000元/手的比例转换为手数，每1手(10张)为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年5月27日。网上发行时间为2020年5月27日，网上每个账户申购数量上限是10,000张(100万元)。

　　下修条款设置较为宽松。本次转债有条件下修条款为：15/30，90%;有条件赎回条款为：15/30，130%(转股期内)，到期赎回价格为115元;有条件回售条款为：30/30，70%(最后两个计息年度)。

　　2、债底预计在94.22元附近，平价为99.93元

　　债底约为94.22元，有一定保护性。福莱转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息)，按照2020年5月22日中债6年期AA企业债到期收益率4.23%作为贴现率估算，福莱转债债底价值约为94.22元，债底有一定保护性。

　　发行公告日平价为99.93元，初始转股价为13.56元/股，转股期自发行结束之日(2020年6月2日)起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年5月22日收盘价13.55进行计算，目前平价为99.93元。

　　二、光伏玻璃龙头之一，供需向好业绩提速

　　1、光伏玻璃龙头之一，毛利率恢复上升通道

　　公司是中国最大的光伏玻璃原片制造商之一，从玻璃贸易起家，重点发展光伏玻璃行业。公司主营业务为光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃，其中光伏玻璃营收占比保持在67%-80%之间，是公司最重要的产品。此外，公司业务也包括玻璃用石英矿的开采和销售和以及EPC光伏电站工程建设。2019年年报数据显示，光伏玻璃营收占比为77.97%，工程玻璃营收占比为9.39%，家居玻璃营收占比为7.00%，浮法玻璃营收占比为3.56%。

　　2019年公司实现营业收入48.07亿元，同比增长56.89%，实现归母净利润7.17亿元，同比增长76.09%。截至2019年公司安徽基地新增的光伏玻璃项目已全部正常销售，产能达到90万吨。随着光伏行业需求回暖，公司产品销量和价格在2019年均出现增长。2020年一季度公司实现营业收入9.32亿元，同比增长29.13%，实现归母净利润2.15亿元，同比增长97.01%。

　　2019年公司毛利率恢复上升通道。2019年公司综合毛利率为31.56%，较2018年上涨4.44个百分点。2020Q1毛利率继续上升至39.88%。公司光伏玻璃业务毛利率及营业毛利的下降是导致公司2016-2018年营业收入逐年小幅增长，净利润却逐年下滑的主要原因。2016-2018年，公司光伏玻璃毛利率从42.48%下降到27.68%，从而导致公司综合毛利率从37.92%下降到27.12%。这种变化是公司光伏玻璃业务经营情况变动和产业政策变化所致，与同行业变动趋势一致，2019年及2020年一季度毛利率、净利率逐步上升。

　　2、光伏玻璃行业需求回暖，公司光伏玻璃产品量价齐升

　　光伏玻璃行业具有较高的技术壁垒，产线建设周期较长，行业供给格局良好。福莱特集团是全球第二大光伏玻璃生产商，随着福莱特IPO募投项目的投产，公司2019年光伏玻璃市场占有率达到22.47%，仅次于信义光能。全球光伏玻璃供应商主要集中在中国，按光伏玻璃原片产能计算，前五大光伏玻璃生产企业占行业整体产能的80%以上。光伏玻璃是光伏组件制造的必要原材料，随着双玻组件逐步替代单玻光伏组件以及全球光伏组件年装机量的复合增长率持续快速增长，光伏玻璃的市场需求进一步扩大。

　　受益于需求回暖，公司光伏玻璃产品量价齐升。2019年公司光伏玻璃产能达到1.82亿平米，较2018年增长约48%，行业需求回升带动公司2019年产能利用率达到86.37%，较2018年提升约6个百分点。2019年公司光伏玻璃产品销量为1.58亿平米，同比增长67%。2019年公司光伏玻璃销售价格23.78元/平，较2018年上涨1.56元/平。成本方面，2019年光伏玻璃单位成本为15.96元/平，较2018年下降0.11元/平，毛利率提升5.19个百分点。

　　3、发行转债加码光伏玻璃产能

　　截至2019年底，公司光伏玻璃在手订单合计4500万平方米左右，在手订单充足。目前，光伏玻璃行业已形成稳定的双龙头领先格局，且头部效应愈发显著，市场集中度高，企业具备的行业领先水平能够抓住发展机遇，不断产能扩张，形成光伏玻璃的规模效应。国家发布了一系列支持光伏行业建设政策，随着环保趋严和“531”政策的实施，积极的产业政策为光伏玻璃行业发展提供良好的外部环境。在可预见的中长期内，光伏玻璃未来需求会进一步上涨，新项目具有良好的经济效益。

　　本次发行可转债募集14.5亿元，扣除发行费用后将用于年产75万吨光伏组件盖板玻璃项目，项目本质是公司主营业务的扩大再生产，可进一步加强公司光伏玻璃的核心竞争力，巩固行业龙头企业地位，契合光伏产品市场需求增长趋势，符合公司战略发展目标和国家产业政策导向。增加光伏玻璃相关投资，助力企业突破产能瓶颈，进一步扩大销售规模，提升光伏玻璃规模化生产程度，降低综合能耗。发行可转债募资金也有利于降低财务费用、优化公司财务结构，增强整体运营能力、抗风险能力。

　　三、定价分析及申购建议

　　1、转债申购中签率预计落在0.003536%-0.00428%之间

　　公司的控股股东及实际控制人为阮洪良、姜瑾华、阮泽云和赵晓非，阮洪良与姜瑾华为夫妻，阮泽云为阮洪良和姜瑾华之女，赵晓非和阮泽云为夫妻，四人共计持有公司111,919.10万股，占公司总股本的57.39%，其中四人共计持有公司A股股份111,877.20万股，占公司A股股本的74.58%。发行公告中披露，四人承诺优先配售不低于10亿元，即不低于本次转债发行总额的68.97%。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比80%-85%，配售金额为11.60亿元至12.325亿元之间，则网上发行金额为2.175亿至2.9亿元。近期发行的龙蟠转债(108.100, 0.31, 0.29%)网上申购金额为6.12万亿;康隆转债(109.740, 0.04, 0.04%)网上申购金额6.15万亿，假设福莱转债网上申购金额6.15万亿，则中签率预计落在0.003536%-0.004228%之间。

　　2、预计福莱转债一级市场申购风险较低

　　根据发行公告日2020年5月22日福莱特收盘价测算转债平价为99.93亿元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的索发转债(115.990, 0.96, 0.83%)(转股溢价率13.75%)、康弘转债(121.061, 0.66, 0.55%)(转股溢价率18.34%)，福莱转债上市首日转股溢价率预计在15%-20%之间，对于当前平价，福莱转债上市价格预计在114.92元至119.92元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算。福莱转债债底和平价支撑较足，正股福莱特是全球光伏玻璃龙头企业之一，行业需求旺盛，公司加码光伏玻璃产能提供成长性。此外，公司实际控制人承诺参与配售，因此福莱转债一级市场应积极参与，上市后二级市场也可重点关注。

　　四、风险提示

　　正股股价不及预期，转股溢价率不及预期等。