三七互娱 (002555)最新分析：大象起舞 收入空间“五年四倍”

三七互娱 (002555)：大象起舞 收入空间“五年四倍”

　　类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：杨晓峰 日期：2020-05-11

　　投资逻辑

　　三七互娱市场份额不断提升，内核为“效率”+“微创新”。以全游戏口径，公司市场份额从2011 年不超0.1%提升至2019 年5.73%;以手游口径，公司市场占有率超10%，位列A 股游戏公司第一位。市场份额攀升源自“效率”+“微创新”内核，效率体现在高效运营能力，渐进式微创新体现在自研能力。用户获取层面(CPA)，“量子系统+深度画像”有效控制用户获取成本;用户回收层面(LTV)，“天机系统+迭代优化”提高研发和运营效率。

　　从品类发展路径来看，公司ARPG 下沉细分题材，SLG 品类走向欧美。公司游戏产品的成熟品类主要集中于ARPG 游戏中的传奇与魔幻题材，近年来规划在原来的ARPG 游戏领域内发展仙侠题材，同时增加SLG 游戏品类和模拟类游戏中的升官品类，目前已取得初步进展。而未来品类发展方向还包括根据已有经验在SLG 领域深入拓展海外市场，同时进一步增加品类的多样性，不断拓展卡牌类(卡牌《斗罗3D》若突破，向二次元迈进)和模拟类游戏(中国港澳台和日本市场已成功，静待其他市场突破)。

　　空间测算，以2019 年为基准5 年后收入或达4 倍。①研发端：研发投入5年3.8 倍，2024 年或超30 亿。得益“三七大厦+琶洲地块”设施建设，研发团队或扩充提速。2020 年技术人员或达2000 人，占比50%;预计2024年达4896 人。②投放端： 预计买量规模5 年4 倍，买量渗透率为31.3%。③产出端：5 年后收入430 至600 亿，中性假设净利润5 年3.7 倍。

　　5G 云平台建设拓展下沉和端游用户并提高运营效率。①用户获取： 5G 技术日趋成熟使云游戏平台解决游戏品质、进入门槛和场景便捷性的痛点，精品游戏打开中低端设备玩家市场成为可能。“替代效应”下，5G 云游戏也可以增加端游玩家在云游戏上的消费意愿。②运营效率： 5G 云游戏模式简化首次体验游戏时间成本，“试玩型”游戏广告也能大幅提升点击率。云游戏进一步拓展游戏分发渠道多元化，发行议价权提升，或降低销售费用。

　　投资建议与估值

　　预计公司未来市场份额提升加速且买量效率不断提高，2020-2022 年的归母净利润分别为29.04/36.40/43.38 亿元，较上次盈利预测调整幅度分别为9.0%/15.9%/23.2%，分别对应2020-2022 年PE 28/22/18 倍。采取相对估值法给予2020 年38 倍PE，对应目标价47.35 元，维持“买入”评级。

　　风险

　　网络环境与云技术不够成熟;出海市场竞争加剧;新游戏上线不及预期;限售股解禁风险。