卫星石化(002648)股票最新分析

卫星石化(002648)：轻烃裂解在低油价下仍有生存空间 乙烯项目铸就烯烃行业巨头

　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：傅锴铭/裘孝锋 日期：2020-04-13

　　事件：

　　4 月10 日，公司发布2019 年报，实现营业收入107.8 亿元，同比+7%;实现归母净利润12.73 亿元，同比增长+35%;实现扣非净利润12.76 亿元，同比+44%;实现经营活动现金流净额13.52 亿元，同比+80%。四季度单季度实现归母净利润3.51 亿元。业绩符合我们的预期。

　　点评：

　　2019 年，新增一套PDH 装置贡献最大增量，C3 一体化程度进一步提升。

　　2019 年，公司总毛利增长7.4 亿元，其中丙烯酸毛利增长1.3 亿元，丙烯和聚丙烯毛利增长5.1 亿元，高分子乳液毛利增长0.1 亿元，SAP 毛利增长0.2 亿元，新增双氧水毛利0.86 亿元。根据我们跟踪的行业数据：1)2019年PDH 盈利持平，PDH 平均价差同比扩大2 元/吨;公司新增45 万吨PDH和30 万吨PP，盈利大幅扩大;子公司卫星能源实现净利润7.7 亿元，同比+3.9 亿元。2)丙烯酸盈利有所收窄，丙烯酸平均价差同比缩小59 元/吨，丙烯酸丁酯平均价差同比缩小99 元/吨;但公司受益于从丙烷到丙烯酸及酯的一体化优势，盈利还略有增长，子公司平湖石化实现净利润2.8 亿元，同比+0.1 亿元。

　　PDH 的低油价极限生存能力得到验证，2020Q2 聚丙烯价格强势。

　　2020Q1，油价大跌引发C3 产业链价格大幅下行，其中丙烯价格下跌1525 元/吨，聚丙烯价格下跌1200 元/吨，丙烯酸价格下跌1050 元/吨，丙烯酸丁酯价格下跌1350 元/吨。但伴随着油价的下跌和冬季需求的过去，丙烷价格同期价格下跌289 美元/吨，PDH 盈利在3 月大幅回升。PDH 的低油价极限生存能力得到验证。但考虑到1-2 月丙烷价格高位PDH 价差低位，以及产品价格的大幅下跌，预期公司一季度业绩下行。

　　4 月，受口罩材料需求暴增的影响，聚丙烯纤维料价格暴涨，引发聚丙烯拉丝料转产纤维料，带动聚丙烯价格普遍上涨;此外，受疫情影响，全球成品油需求大幅下行，全球炼厂开工率承压，有望带动炼厂聚烯烃产量下滑。

　　预期2020Q2 公司PDH 盈利将显著受益。

　　我们认为，轻烃裂解在烯烃的几种制备途径中具有成本优势，即使油价低位，丙烷价格也会低位，PDH 的盈利能力仍有保障。公司现有两套共90万吨PDH，45 万吨PP，45 万吨丙烯酸和48 万吨丙烯酸酯，15 万吨SAP产能，C3 产业链配套完整，一体化成本优势显著。

　　C2 项目投产将铸就烯烃巨头，2020Q4 后产能增幅巨大。

　　乙烷裂解制乙烯路径的成本优势突出。目前美国MB 乙烷价格不到90美元/吨，按照这个价格，即使以当前较低的聚乙烯价格，乙烷裂解仍有较好盈利空间。公司中长期最大的看点是250 万吨乙烷裂解制乙烯项目的高成长性，体量相当于中国石化现有乙烯体量的四分之一。目前，公司连云港石化项目和公司美国项目都在稳步推进中，一期125 万吨预期2020Q4 投产。

　　下调盈利预测，维持“买入”评级。

　　基于2020 年需求压力加大的影响，以及考虑到2020-2021 年烯烃供应大幅增加，烯烃产业链盈利预期维持在低位，我们下调公司2020-2021 年EPS至1.24 元和2.40 元(原为1.46 元和3.47 元)，新增2022 年EPS 为3.81元，当前股价对应PE 为11/6/4 倍。按照可比公司2021 年8 倍估值，我们下调目标价至18.3 元，维持 “买入”评级。

　　风险提示：

　　乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险;聚丙烯价格大幅下行的风险;丙烯酸景气度下行的风险。