中科曙光(603019)最新分析

中科曙光(603019)：自主可控穿越“实体清单”阴霾 天高路远

　　类别：公司 机构：中航证券有限公司 研究员：张超/王菁菁 日期：2020-04-08

　　事件：公司3 月28 日公告，2019 年实现营业总收入95.26 亿元，同比增长5.18%;实现归母净利润5.94 亿元，同比增长37.86%;毛利率22.07%， 同比增长3.77 个pct。

　　投资要点：

　　受“实体清单”影响营收增速放缓，公司积极通过调整费用投入结构应对：公司2019 年营收95.26 亿元，同比增长5.18%，其中Q3、Q4营收增速别为+5.93%、-23.71%(去年同期增速分别为25.98%、43.64%)，下半年营收增速下滑明显。主要是公司2019 年 6 月被美国纳入“实体名单”，英特尔芯片无法正常供应，对服务器生产造成较大影响。公司通过全面梳理供应链，寻找可替代部件，与主要供应商进行了积极有效沟通，有效保障了大部分原材料的供应。同时，公司积极通过调整费用投入结构，有效应对企业发展中遇到的暂时困难。2019 年费用率整体有序上升，销售费用率达到4.83%(+0.58pct)，主要是市场推广力度加大、销售人员薪酬增长;管理费用率为2.39%(+0.19pct)，主要是加强激励机制、管理人员薪酬增长;研发费用率达到 7.74%(+2.14pct)，主要为公司加大研发投入、持续提升技术竞争力所致;财务费用率为1.50%(-0.05pct)，随着“曙光转债”在3 月31 日全部赎回，财务费用有望继续下降。公司2019 年重点加大了科研投入力度，研发费用达到7.38 亿元，同比增长45.56%，持续加大对高端计算机、存储、云计算、大数据、网络安全、自主软件等的研发投入，掌握了大量高端计算机、存储和云计算等领域核心技术。

　　超算中心等业务稳定增长促营收结构改善，利润率明显提升：公司业务主要分为三项：高性能计算机+软件服务+存储业务，三项业务稳定增长以及盈利能力提升，有效改善了其营收结构，提升了整体毛利率。业务构成上，⑴ 2019 年公司高性能计算机实现营收75.04 亿元，同比增长4.22%，毛利率14.41%(+4.03pct)。公司2019 年度获得合肥、成都等超算中心项目金额合计超过 26.24 亿元，超算作为国家重大科研基础设施，技术含量极高、单体项目建设规模很大，预计未来超算业务将维持高景气度。(2)软件开发及集成业务发展稳定，毛利率有所提升。2019 年软件开发及集成业务营收10.60 亿元，同比增长7.40%，毛利率75.98%(+1.69pct);其中，曙光云计算2019年实现营收4.05 亿元，同比增长33.66%，净利润0.89 亿元，同比增长78.00%，增速较快。(3)存储营收9.61 亿元，同比增长10.68%，毛利率达到22.46%(+2.05pct)。公司2019 年推出全新弹性扩展的智能分布式块存储产品，成功中标国家气象信息中心存储扩充项目及多地高速公路信息化建设项目，市场拓展顺利。公司整体毛利率从18.30%提升到22.07%，净利率从5.16%提升至6.33%。未来随着低毛利业务收入比例继续下降，预计其整体毛利率仍有上升空间。

　　高额信创投入是公司盈利能力大幅提升的根本原因，相关财务数据创近年来新高：高端计算机产业属于技术密集型和资金密集型领域，盈利能力的提升与企业的高额投入密不可分。公司自创立以来，持续深入开展高端计算机、存储、云计算、大数据、网络安全、自主软件等科技研发工作，在相关领域掌握了大量核心技术，实现了国内技术领先、部分细分领域达到国际先进水平。2009-2019 年，11 年中就有10 年在《中国高性能计算机性能 TOP100 排行榜》中获得数量份额第一名。2019 年研发投入总额达到9.21 亿元(含资本化研发支出)，同比增长27.21%;研发人员从2018 年末的1409 人增至报告期末的1706 人，总人数占比从51.50%增加至55.95%;新增获得专利授权 62 项，其中发明专利授权40 项，建立健全了知识产权体系，有效提升了高端计算机产品新技术溢价能力。公司持续高额的信息化应用创新投入，不仅提升了核心竞争力水平，也带来整体毛利率、净利率及净资产收益率的不断提高。公司2019 年销售毛利率达到22.07%(+3.77pct)，创近六年新高;销售净利率达到6.7%(+1.54pct)，创近七年新高;净资产收益率达到14.66%(+2.17pct)，创近七年新高。

　　自主可控助力穿越“实体清单”阴霾，公司发展速度可能超越市场预期：在芯片领域，海光信息2019 年扭亏为盈，实现营业收入3.9 亿元(+245.13%)，净利润0.60 亿元(去年亏损0.36亿元)。公司在加快自身海光CPU 发展的同时，加大了基于龙芯等国产处理器产品的研发力度，推出了一系列基于龙芯3A4000 和3B4000 CPU 平台的服务器产品，完成了旗下Cloudview v4 云计算操作系统与龙芯CPU 的产品测试认证，自主可控产品线进一步丰富。公司近年来不断向下游延伸，在大数据领域投资的中科星图于2019 年12 月通过上交所科创板发审会审核，在智慧城市建设和运营领域投资的中科三清、广西云计算等创新型企业经取得了积极进展。“实体清单”事件倒逼公司加快了自主可控的信创之路进程，低毛利的通用产品销售规模短期下降较快，但公司在自主可控产业链中的市场地位稳固、上下游议价能力很强，有效改善了其财务状况。截止2019 年末，公司应收、预付款分别同比减少5.87%、52.05%，预收款、应付款分别同比增长161.52%、34.22%，经营活动产生的现金流量净额同比增长402.93%。公司年末存货达到33.76亿元，同比增长44.95%,主要是公司主动增加原材料备货及发出商品增加未交付所致，预计未来随着相关项目的交付会逐季回落。另外，公司公告的2020 年预计关联交易显示，预计向中科可控销售产品及服务12 亿元(+184.36%)，年初至今已发生6.6 亿元，已经超过去年全年的4.22亿元;预计从龙芯中科采购芯片、主板、终端等3 亿元(+约600 倍)，去年只有49.93 万元。从目前情况来看，公司2019 年业绩超预期，2020 年自主可控业务发展的确定性也很强。

　　投资建议：我们认为，“实体清单”事件加速了国家自主可控战略的进程，新冠疫情对实体经济的影响加速了国家新基建的进程。公司是中国科学院“率先行动计划”中先进计算创新链与产业链“两链嫁接”的重要载体，显著受益于国家在 IT 领域国产替代政策的持续推动。预计其基于英特尔CPU 的通用计算产品比例将继续下降，基于龙芯CPU 的自主可控产品比例将大比例提升。自主可控产业链对其财务状况的正向影响明显，公司在高端计算机产业上下游的市场地位得到大幅提升。我们预测公司2020、2021、2022 年归母净利润分别为7.46 亿元、9.62 亿元、12.37 亿元，对应EPS 分别为0.80 元、1.03 元、1.33 元，当前股价对应PE 分别为58 倍、45倍和35 倍，参考同行业上市公司，给予公司2020 年70 倍PE 估值，对应当前股价为56 元，给予“买入”评级。

　　风险提示：服务器行业竞争加剧;以CPU 为代表的核心原材料供应不足;自主可控市场进展不及预期。