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中航飞机(000768)：业绩增长平稳 资产置换有望提升盈利能力

　　类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：冯福章 日期：2020-04-03

　　业绩增长平稳，资产置换有望提升盈利能力

　　事件：

　　3 月30 日，公司发布2019 年年报，实现营收342.98 亿元，同比增长2.48%;实现归母净利润5.69 亿元，同比增长1.94%;实现扣非归母净利润4.42亿元，同比下降16.61%。2020年经济目标实现营收343.72亿元，同比增长0.22%。

　　点评：

　　营收平稳增长，扣非净利润下滑。

　　利润表来看，2019 年，公司实现营收342.98 亿元，同比增长2.48%。

　　公司营收增幅低于往年的原因主要系：沈飞民机和西飞民机在2019年不再并表，二者2018 年合计营收超过15 亿元;营收结构来看，航空产品收入334.98 亿元(+2.56%)，占营收比97.66%，仍为公司主要收入来源;非航空产品收入15.33 亿元，占比同比提升0.81个百分点。

　　2019 年营业利润6.62 亿元，同比增长0.71%;利润总额6.63 亿元，同比增长7.19%;归母净利润5.69 亿元，同比增长1.94%;扣非归母净利润4.42 亿元，同比下降16.61%。利润总额增速显著高于营收，主要系营业外收入979 万元(+169.6%)以及营业外支出860万元(-79.65%)，上期营业外支出4230 万，主要为固定资产报废损失;扣非归母净利润同比下降16.61%，主要是2019 年非经常性损益1.27 亿元(+337.9%)，其中公允价值变动损益3073 万元、对西飞民机公司、沈飞民机公司丧失控制权形成的投资收益5990 万元、资产处置收益约3938 万元。

　　公司整体毛利率5.85%，净利率1.66%，同比下降0.25 和提升0.14个百分点。公司毛利率小幅下降主要由于占比较高的航空产品毛利率下降，2019 年航空产品占营收比重达97.66%，毛利率5.24%，同比下降0.4 个百分点;公司费用率4.26%，同比下降0.12 个百分点，但公司加大研发投入，研发费用率由0.36%提升至0.39%。

　　资产负债表来看：公司期末长期股权投资、无形资产、货币资金分别为25.28、2.98、67.39 亿元，同比变化+342.17%、-30.87%、-22.46%，主要系西飞民机和沈飞民机不再纳入合并报表范围，转为权益法核算导致;报告期末预付账款58.63 亿元，同比增长42.35%，主要系采购商品预付款项增加;存货146.86 亿元，同比增长7.9%，其中原材料、周转材料小幅下降，在产品、库存商品、发出商品和委托加工物资增加;同时预收账款35.14 亿元，同比增长306.56%。

　　以上反映公司订单充足，正在加紧生产。

　　现金流量表来看：经营活动产生的现金流量净额同比减少60.57%，主要原因是本期购买商品、接收劳务支出的现金增加;投资活动产生的现金流量净额同比减少336.61%，主要由于本期西飞民机公司、沈飞民机公司不再纳入合并报表范围;筹资活动产生的现金流量净额同比减少64.29%，主要原因是上期西飞民机公司获得外部增资，本期不再纳入合并报表范围。

　　军用运输机、轰炸机主机厂，运20 等机型需求空间大。公司主要交付机型包括：运-20、运8/9 及特种作战改型飞机、轰-6 系列。公司作为国内运输机和轰炸机主机厂，一方面运-20 及以其为平台的预警机和加油机需求不断，近几年是量产的高峰期，有望带动公司业绩快速提升;另一方面，未来几年轰-6 系列仍是我国重要的战略轰炸力量，需求稳中有升。此外，远程轰炸机新型号值得特别期待。

　　民机整机方面，涡浆支线飞机具备广阔前景，同时较大受益国产大飞机交付。全球涡浆支线航空前景广阔，中国支线航空发展潜力巨大，公司新舟系列是目前国内民航市场国产涡浆支线飞机的主打品牌;民机航空制造方面，公司是大型客机C919 机体结构最大承制商，承担6 个工作包，同时是支线飞机ARJ21 部件的主要承制商。中国商飞官网新闻显示，截至目前，6 架C919 试飞飞机已全部投入试飞，有望今年完成适航取证、2021 年实现首批交付，未来随着C919 的批量交付以及ARJ21 的产量增加，公司受益较大。

　　资产置换聚焦航空整机主业，盈利能力有望提升。2019 年11 月5日，公司公布拟将部分飞机零部件制造业务资产与航空工业飞机部分飞机整机制造及维修业务资产置换，拟置入西飞、陕飞和中航天水飞机100%股权资产，目前有关事项正积极推进中。2019 年公司与中航工业及其所属单位关联交易额占营收90.28%，本次置换可以实现西飞和陕飞集团的整体上市，节省中间环节费用，提升公司盈利能力。

　　投资建议：中航飞机是国内军用大飞机及特种飞机的生产商，平台地位重要，资产置换完成后，航空整机主业进一步聚焦，盈利能力有望进一步提升。军机领域，运20 处于批产高峰期，轰-6 需求有望稳中有升，带动公司业绩;民机领域，公司是C919、ARJ21 的主要配套商，预计随着国产大飞机完成适航取证、首架交付，公司的远期空间将打开。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为6.17、7.25、8.45 亿，对应EPS 分别为0.22、0.26、0.31 元，对应PE 分别为70、60、51 倍，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。

　　风险提示：军用整机装备交付不达预期，民用飞机业务进展不达预期。