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华兰生物(002007)：血制品进入高景气周期 四价流感疫苗有望持续高增长

　　类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：马帅/齐震 日期：2020-03-24

　　事件：华兰生物发布2019 年度报告，实现营业收入37.00 亿元，同比增长15.02%;归母净利润12.83 亿元，同比增长12.63%;扣非归母净利润11.47 亿元，同比增长14.47%;加权平均ROE 为19.89%。公司利润分配预案为：每10 股派发现金红利4.00 元(含税)，以资本公积每10 股转增3 股。

　　四季度业绩增速有所下滑，全年销售费用率下降明显。分季度看，公司19Q4 实现营业收入10.61 亿元，同比下降10.12%，归母净利润3.20 亿元，同比下降15.87%，扣非净利润2.55 亿元，同比下降20.69%。公司19Q4 业绩同比下滑，一方面主要是由于去年四价流感疫苗集中在18Q4 确认收入，导致疫苗业务基数较高;另一方面则与19Q4 公司血制品批签发放缓，导致血制品业务增速下滑有关。毛利率方面，2019 年公司整体毛利率为64.95%，与去年同期基本持平;其中血制品毛利率为57.14%(-1.70pct)，毛利率下降预计与采浆成本上升有关;疫苗毛利率为85.03%(+1.37pct)，毛利率上升预计与高毛利四价流感疫苗销售占比上升有关。期间费用率方面，2019 年公司期间费用率为23.93%( -3.01pct)， 其中销售费用率14.07%(-2.65pct)、管理费用率5.88%(+0.23pct)、研发费用率3.88%(-0.67pct)、财务费用率0.10%(+0.08pct)。公司2019 年销售费用率下降明显，这主要与国产白蛋白与四价流感疫苗供给紧张带来的销售投入减少有关。

　　新冠肺炎疫情提振静丙需求，血制品行业景气度有望明显提升。根据母公司与重庆子公司披露数据，2019 年公司血制品业务实现营业收入约26.44 亿元，同比增长9.77%，剔除约1.01 亿元投资收益后，预计实现净利润9.15 亿元，同比增长13.08%。分产品看，白蛋白销售额为9.79 亿元，同比下降4.57%，这主要与19Q4 白蛋白批签发量短期下滑有关;静丙销售额为8.91 亿元，大幅增长47.46%，这主要与静丙渠道去库存完成及公司加大静丙学术推广有关;其他血制品销售额7.74 亿元，同比下降0.57%，这主要与公司2018 年加大特免生产及学术推广导致业绩基数较高有关。受益于2019 上半年进口白蛋白缺货，2019 年国产白蛋白供应紧张，公司血制品销售投入有所下降，根据母公司报表数据(假设母公司销售费用近似为血制品销售费用)，2019 年公司血制品销售费用率约6.58%，同比下降1.06pct。本次新冠肺炎疫情中，静丙先后被北京、深圳等地纳入诊疗指南，终端医院 静丙需求量大幅提升，静丙去库存为公司20Q1 带来明显业绩弹性。

　　但新冠肺炎疫情同时导致医院门诊及手术量下滑明显，导致白蛋白20Q1 终端需求下降，这在一定程度上抵消了静丙去库存带来的业绩弹性。但中长期来看，在静丙供不应求的情况下，公司静丙出厂价有望在疫情过后迎来涨价周期。同时本次新冠肺炎疫情波及范围远胜于SARS 疫情，对各地政府及医患的教育程度更深，有望明显提升静丙的市场认知度，使未来几年的血制品行业维持高景气度。

　　疫情有望带来流感疫苗市场扩容，公司四价流感疫苗业绩弹性可期。

　　2019 年公司疫苗业务实现营业收入10.43 亿元，同比增长30.77%;净利润3.75 亿元，同比增长38.92%。根据中检院数据披露，公司三价和四价流感疫苗2019 年批签发量分别为419 万和836 万人份，剔除2019 年初批签发的203 万人份三价流感疫苗，以平均中标价测算，疫苗公司营收端整体符合预期。利润端略低于预期，预计主要与2019年初批签发的三价流感疫苗计提减值有关。以上市公司减去母公司销售费用近似为疫苗业务销售费用测算，预计2019 年公司疫苗业务销售费用率约32.81%，同比下降10.95pct，这主要与四价流感疫苗供不应求及政府采购增加导致销售投入减少有关。每次疫情过后，往往都会迎来国内流感疫苗市场的大幅扩容。复盘SARS 疫情，2003 年广州市流感疫苗销量同比增长242%;复盘甲型H1N1 流感疫情，2010年国内流感疫苗批签发量同比增长50.6%。目前我国流感疫情已经连续三年高发，民众的流感疫苗接种意识不断强化;而本次新冠肺炎疫情有望进一步加强民众及政府部门对流感疫苗接种的关注度，从而使我国2020-2021 流感季的流感疫苗市场需求大幅提升。公司作为国内最大的流感疫苗生产基地，有望充分享受市场扩容带来的红利，预计其四价流感疫苗2020 年销量有望继续维持快速增长。

　　单抗产品研发顺利推进，未来有望贡献业绩增量。2019 年基因子公司实现净利润3419 万元，同比下降42.29%，这主要与政府补助金额波动有关。基因公司目前已经有7 个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在按计划开展III 期临床，德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗已经进入I 期临床，另有多个处在不同研发阶段的单抗药物正在稳步推进，为公司培育新的利润增长点。

　　投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价50.00 元。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为28.8%、19.6%、14.5%，净利润增速分别为36.3%、20.1%、13.9%，成长性突出;给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为50.00 元，相当于2020 年40 的动态市盈率。

　　风险提示：产品价格波动风险，疫苗放量不及预期，产品安全性风险。